Evergrande : le krach ?

Evergrande est l’un des premiers opérateurs immobiliers mondiaux et un acteur majeur de la scène économique chinoise. Il accumulé une dette colossale à hauteur de plus de 300 milliards de dollars. Or du fait notamment que ses centres commerciaux ont été fermés pendant la crise du Covid-19 et que les ventes immobilières se sont ralenties, il a déjà manqué plusieurs échéances de paiements d’intérêts. La valeur de ses obligations sur le marché s’est effondrée et sa notation s’est dégradée dans la plupart des agences à un niveau spéculatif ou de quasi faillite.

La faillite d’un opérateur immobilier gigantesque rappelle de tristes souvenirs, et à raison. L’immobilier est en effet la première classe d’actifs, et présente deux caractéristiques : sa valeur peut fluctuer de façon importante, et il est en général peu liquide, surtout en cas de crise, car c’est un marché au détail, qui ne bénéficie pas de la liquidité des marchés d’actions ou de matières premières. Mais en même temps, par un paradoxe apparent, il tend trop souvent à être perçu comme sûr, surtout dans une économie en expansion, comme l’est la Chine. Résultat : des opérateurs et derrière eux des banques ou des prêteurs obligataires ont accumulé d’énormes créances sur le secteur, et en cas de retournement il n’y a pas de ressort de rappel naturel. C’est donc un des facteurs majeurs de grande crise systémique : vous savez, ces crises en domino, où chaque domino fait tomber le suivant. On l’a vu encore avec l’énorme crise des Savings and loans américaines début des années 90, d’origine immobilière, et bien sûr plus près de nous avec la crise de 2008, dont on tend à oublier le soubassement immobilier. Pour faire simple, l’actif perd une part appréciable de sa valeur ; et bien souvent il n’y a même plus de prix ; l’opérateur endetté ne peut plus rembourser ; de ce fait d’un côté ses créanciers sont à leur tour en difficulté, d’un autre côté le marché du crédit se contracte, parfois sauvagement, parce qu’on craint la contagion et que cela s’autovérifie.

Or en l’espèce cela tombe dans une Chine qui présente plusieurs motifs de préoccupation, à côté de fondamentaux rassurants. Certes le pays est créancier net à l’égard de l’extérieur, sa croissance reste forte (encore qu’elle ralentisse actuellement à moins de 6%, après la reprise qui a suivi la crise sanitaire) et le gouvernement non seulement paraît solide, mais a montré depuis 2008 qu’il n’hésitait pas, exactement comme ses homologues occidentaux, à dépenser sans compter pour éviter les crises ou soutenir l’activité. Quitte à accumuler ou laisser s’accumuler des montants colossaux de dette en interne. Notamment justement dans l’immobilier où les prix ont atteint des niveaux démentiels. Selon Lombard Odier, le rapport entre les prix est et les revenus est cinq fois plus élevé dans les villes chinoises que dans les villes européennes et américaines.

À cela s’ajoute une dimension politique. D’un côté le gouvernement ne peut se désintéresser du sort des millions de Chinois accédant enfin à la propriété en s’endettant pour acheter un appartement en construction sous Evergrande. D’un autre côté il ne voit sans doute pas d’un mauvais œil le coup de semonce aux investisseurs boursiers ou obligataires, en l’espèce ceux qui ont parié sur ce conglomérat aventureux, ne respectant aucun des ratios fixés par les autorités et diversifié de façon anarchique et inefficace. D’autant que parallèlement, sur un plan encore plus politique, le régime a sensiblement durci son attitude à l’égard des magnats qu’il a laissé s’enrichir dans la période précédente. Tant qu’on ne dérape pas, l’affaire peut donc être contrôlée et en un sens le servir. Ceci pour le scénario rose.

Mais il y a bien sûr un autre scénario. Sur un plan général, la croissance chinoise a été extrêmement rapide sur 30 ans et plus, même si elle rencontre un palier relatif ; or il est humainement invraisemblable qu’un tel rythme ne s’accompagne pas de déséquilibres importants et donc de crises. En outre, par construction, le régime, malgré sa compétence incontestable, n’a aucune expérience de telles crises financières. D’autant que les méthodes autoritaires ne sont pas nécessairement efficaces face à une panique boursière. Le scénario est alors celui-ci : qu’une spirale s’enclenche entre la baisse de l’immobilier, la multiplication des défauts, et une forme de panique dans le public, submergeant les interventions publiques. Un 1929 immobilier en quelque sorte. C’est concevable ; même si pour le moment il n’y a pas de fort signal en ce sens.

Mais au-delà, à nouveau il est impossible que la Chine ne connaisse pas un jour de crise importante. Son extraordinaire efficacité repose aussi sur une forme de croyance collective dans les vertus du volontarisme et du mouvement en déséquilibre avant – ce qui comporte ses risques. Le Japon n’a jamais retrouvé les prix de 1990 – qui suivaient plus de 30 ans de hausse…